代理理论：债务 vs 权益与人的动机
这一周是 Case 4 的重头戏。它解释了一件反直觉的事：报表上的数字不是"客观事实"，而是在人的动机下被塑造出来的。
一、这一周在讲什么
委托代理关系（principal–agent relationship）：所有者（principal）雇用管理者（agent）代表其行动。因为所有权与控制权分离（separation of ownership and control），所有者需要设计机制，确保管理者做出"所有者自己会做的"决策。
1.1 五项基本假设（考点）
- 每个人都是自利且追求财富/消费的；
- 管理者的决策影响公司价值；
- 管理者在缺乏激励时会偷懒（effort aversion）且厌恶风险（risk aversion）；
- 股东因可分散投资而风险厌恶程度更低；
- 管理者的决策无法直接观察 ⟹ 道德风险 ⟹ 信息不对称。
1.2 两个代理问题与各自的"解药"
| 代理问题 | 冲突内容 | 解决机制 |
|---|---|---|
| 问题 1：管理者 ↔ 股东 | 管理者的利益与时间视野可能与股东不一致（短期奖金 vs 长期价值） | 薪酬契约：把薪酬与 KPI 挂钩（利润、市值、非财务指标） |
| 问题 2：股东 ↔ 债权人 | 股东只关心上行、债权人只关心下行 ⟹ 管理者在股东激励下过度冒险（excessive risk-taking） | 债务契约 covenants：以比率为触发条件，违约则债权人可提前收回资金 / 调整利率 / 接管资产 |
1.3 薪酬设计的四个维度
课件总结了薪酬设计的四组权衡：固定 vs 变动（fixed vs variable）、短期 vs 长期（short vs long-term）、现金 vs 股权（cash vs equity）、个人 vs 团队（individual vs group）。变量薪酬的形式包括现金奖金、非限制性股票、限制性股票（有归属条件）与员工股票期权（ESOs，可按预定价格购买股票，通常附带长期业绩归属条件）。
为什么股权薪酬能对齐利益？因为管理者变成股东后，上行的收益与股东一致。但它并不完美——需要判断股票奖励是否应部分挂钩"跑赢可比公司"（outperforming comparable firms）。
1.4 债务 vs 权益（必背对比表）
| 债务 Debt | 权益 Equity | |
|---|---|---|
| 财务义务 | 必须还本 + 必须付息 | 无归还义务；股利是自主决定的 |
| 财务风险 | 取决于现金流能否履约；利率可能变动 | 无 |
| 财务影响 | 利息是费用（降低利润）；提高杠杆率；利息可税前扣除（税盾）；可能受契约限制 | 股利是利润分配（不是费用，不降利润）；权益越大盈利能力（ROE）越低；稀释现有股东 |
| 控制权 | 违约前无控制权 | 有控制权与投票权 |
| 破产清偿顺序 | 优先（secured senior debt 最先） | 最后（普通股排在最后） |
破产清偿顺序（从先到后）：Senior Debt（贷款）→ Secured Junior Debt（债券）→ Unsecured Junior Debt（供应商、员工）→ Preferred Stock → Common Stock。
还有一个现实观察：债权人不愿意借钱给"基本面风险高"的公司。课件数据显示主要借贷利率水平因行业而异（银行约 3.6–5.0、消费可选约 1.3–5.5、医疗 CSL 0.63、采矿 BHP 0.45 / Rio Tinto 0.25）。一句话——总风险 = 基本面风险 + 财务风险，债权人先看基本面风险再决定能借多少。
1.5 盈余操纵与伦理
场景：CEO 面对新品销售不及预期（而销售预期又决定了他的大额奖金）。四个选项：
- A. 承认现实（接受更低薪酬，可能被解雇）——道德。
- B. gains trading（卖掉账面价值低但能产生收益的资产，制造一次性账面利得来抬高 NPAT）——不道德。
- C. channel stuffing（向渠道强压库存，把未来销售提前到本期）——不道德。
- D. 会计舞弊（叫 CFO "把数字改一改"）——不道德且违法。
澳洲会计师公会五项伦理原则（必背）：诚信 Integrity · 客观 Objectivity · 专业胜任与应有关注 Professional competence & due care · 保密 Confidentiality · 专业行为 Professional behaviour。
二、核心公式与图形
三、考点清单与预测题型
| 题型 | 出现概率 | 分值估计 | 拿分要点 |
|---|---|---|---|
| 案例 债务 vs 权益的双情境 NPAT 表 | 必考（Case 4 (a)） | 8 | 两栏情境 + 盈亏平衡 EBIT + 条件式结论 |
| 案例 稀释的含义 | 必考（Case 4 (b)） | 3 | 说"作用于全部利润，不只新项目" |
| 案例 D/E 契约测试与恢复合规 | 必考（Case 4 (c)） | 6 | 算还债/增发金额 + 违约后果 |
| 选择 两个代理问题的识别 | 高 | 1–2 | 问题 1 对薪酬，问题 2 对契约 |
| 简答 盈余操纵的伦理判断 | 中 | 2 | 点出这是代理问题的直接后果 |
分值依据：官方蓝图 Case 4 为 33 分，其中 (a) 8 分 + (b) 3 分 + (c) 6 分共 17 分直接来自 Topic 9，是全卷单个 Topic 分值最高的部分。
四、典型例题精讲
例题 1：债务 vs 权益（双情境全解）
公司需募集 5,000,000。选项 A：8% 贷款（年利息 400,000）；选项 B：出让扩大后股权的 20%。增量 EBIT：强情形 2,400,000、弱情形 600,000。税率 30%。
| A 债务·强 | A 债务·弱 | B 权益·强 | B 权益·弱 | |
|---|---|---|---|---|
| 增量 EBIT | 2,400,000 | 600,000 | 2,400,000 | 600,000 |
| 减：利息 @8% | (400,000) | (400,000) | — | — |
| 税前利润 | 2,000,000 | 200,000 | 2,400,000 | 600,000 |
| 所得税 @30% | (600,000) | (60,000) | (720,000) | (180,000) |
| NPAT | 1,400,000 | 140,000 | 1,680,000 | 420,000 |
| 当前股东份额 | 100% = 1,400,000 | 100% = 140,000 | 80% = 1,344,000 | 80% = 336,000 |
结论句（满分）："It depends on the scenario. Debt is preferred only when the incremental EBIT exceeds 2,000,000 — the point at which the tax shield from interest offsets the dilution of earnings. Below that, the fixed interest obligation destroys more value for current shareholders than the 20% dilution does. This is the essence of leverage: it magnifies gains and losses."
评分点：四个情境的股东份额（各 1 分）+ 盈亏平衡 EBIT（2 分）+ 条件式结论（2 分）。只算数字不给条件式结论，最多拿一半。
例题 2：契约违约与恢复合规
总负债 48m、总权益 32m，契约要求 D/E ≤ 1.20。(i) 是否违约？(ii) 若借 5m 呢？(iii) 若发 5m 股呢？(iv) 仅靠还债最少还多少？(v) 仅靠增发权益最少募多少？
| 情境 | 计算 | 结论 |
|---|---|---|
| (i) 当前 | 48/32 = 1.50 | 1.50 > 1.20 ⟹ 已违约 |
| (ii) 借 5m | 53/32 = 1.66 | 进一步恶化 |
| (iii) 发 5m 股 | 48/37 = 1.297 | 改善但仍 > 1.20 ⟹ 依然违约 |
| (iv) 还债恢复 | \((48-x)/32 \le 1.20 \Rightarrow x \ge 9{,}600{,}000\) | 至少还 9.6m |
| (v) 增发恢复 | \(48/(32+y) \le 1.20 \Rightarrow y \ge 8{,}000{,}000\) | 至少募 8m |
满分洞察：选项 B（发 5m 股）虽然改善了杠杆，但改善幅度不够——D/E 从 1.50 降到 1.297，仍高于 1.20。所以正确的建议不是"选 B"，而是"选 B 并把募资规模提到 8m"（或"选 B 同时再还 1.6m 债务"）。能把这步说出来的答案，几乎就是满分。
违约的后果：贷款人可要求提前偿还、取得资产/抵押物的控制权、上调利率，或要求重新谈判贷款条件。
五、易错点与考场技巧
① 认为"权益融资永远更安全所以更好"。在强情形下权益反而更差——因为上行收益被分享。答案必须是条件式的。
② 稀释只算在新项目利润上。错，稀释作用于整个公司利润。
③ 忘了算盈亏平衡的 EBIT。这是"为什么"的答案，通常是 2 分。
④ 只判断违约不写后果。契约题必须写"提前还款 / 控制权转移 / 利率上调 / 重新谈判"。
⑤ 把 gains trading 与 channel stuffing 混为一谈。前者卖资产造一次性利得，后者提前确认销售。
"It depends on the scenario — under the strong scenario debt is better, under the weak scenario equity is better." 这种条件式回答在这门课里几乎总是满分，因为它同时展示了"你懂杠杆会放大收益与损失"这一层。